(汇报制片人/作者:华安证券、金荣)

全球游戏总量:2023年游戏将再次回归正增长轨道，疫情宅家经济带来的高基数危害早已消散。2022年，全球游戏收入788亿美元，同比下降12%，因为:1)20-21年疫情引发的全球“家庭娱乐”经济支持在2022年继续消散；2)全球通货膨胀导致住宅 提高人们的生活成本，减少电子娱乐业的开支；3）全球手机游戏领域的产品周期进入底部（制造商广泛存储新产品，旧产品流动 水下降较多)。中国政策状况:21年下半年至22年初，中国大陆游戏版号进入短暂停发期，未成年人保规落地，导致行业进入政策重构 环节。22年4月，版号逐渐恢复正常分发，预计未来年均国产版号将达到1000款，月均80-90款。

人工智能技术变革对游戏行业的危害： 我们认为人工智能将对游戏的三个具体方面产生影响：研发和营销（进一步完善模块层渲染技术、加快3D艺术模型设计、游戏类型商店 数量开发加快，游戏宣传精准营销等。)， 游戏类型(游戏沙盒系统等)，以及用户社区(UGC游戏等。). 市场观点：1、降低成本：人工智能技术可以减少游戏研发的支出，从而降低成本；2：技术落地：市场更注重人工智能技术应用的限制， 但还没有开始关注不同类型游戏制造商对人工智能技术的接受。

国内游戏制造商改进的持续逻辑：全球游戏产业的长期改进取决于硬件创新周期的改进。2012-2019年游戏产业的快速发展本质上是智能手机的快速渗透，未来的增长仍然取决于终端的发展，MR/VR/AR设备的快速渗透和云游戏技术的普及仍然是改进的关键驱动因素；从内部结构的变化来看，未来，中国游戏厂商有望扩大市场份额，继续跑赢全球游戏厂商。由于中国制造商长期以来在游戏研发、市场推出和用户培训方面具有领先优势，而且由于中国制造商根据国内版本号限制的生活环境，他们也有强烈的意向在国外竞争较差的前提下进行经典的大型游戏制作和航行（大多数外国大型制造商采用与中国制造商合作的心态，主要外国竞争对手主要是长尾小型工作室），未来3-5年，中国制造商有望迅速扩大手机游戏行业的市场份额。

游戏市场短期内看什么，长期内看什么？

游戏市场短期内看什么，长期内看什么？：短期看营销，长期看自研。 短期营销：在制造商储备游戏仍处于研发阶段，旧游戏流量迅速下降，制造商希望通过扩大营业成本来推动收入增长，但 由于本期确定了营业费用，游戏收入存在递延危害，更激进的营业费用扩大可能导致当期利润失衡。从长远来看，自我研究：制造商的自我研究和创新实力将决定公司是否有长期稳定的回购消费者群体，这将决定公司的上限，甚至在过去几年的营销实力 强大的制造商，近年来也在不断增加自主研究的范围。

全球游戏季度收入

2022年Q4全球游戏收入183亿美元，(Google Android IOS)同比下降18.7%。2022年全球手机游戏收入788亿美元，同比 降低12.1%。2018年/2019年/2020年/2021年，手游收入对应539亿元/632亿元/796亿元/896亿元，yoy 17.3%/25.9%/12.6%/12.1%。2022年是全球手机游戏收入首次下降，但从2020年Q3开始，增长放缓的迹象逐渐显现。全球游戏收入下降的原因如下:1)宏观逆风因素，美国带来的通货膨胀导致全球物价飙升，客户在游戏中扩大支出 意图受到抑制。2)21年前智能机增长迅速，智能机占有率达到一定峰值，游戏用户增长也遇到瓶颈。3） 游戏市场受到自身创新周期的限制，新产品仍在研发过程中，旧产品有一定程度的外流。

计算“安卓渠道流水”与“IOS流水”的比例

安卓客户数量多，IOS用户数量少。在中国，安卓用户数量约为IOS用户数量的2.5倍至4倍。但是Android客户 支付能力略低于IOS端用户。因此，Android和IOS的平均比值约为2.7-3倍；也就是说，新零售 (IOS Android)与IOS相比，流水平均比例系数约为3.7-4倍。但对于一些流水分布和MAU遍布长尾的游戏来说，因为 用户支付行为相对离散，全渠道流量可能比IOS流量超过4倍或低于4倍。

人工智能技术对游戏的危害

关键逻辑：虽然营业利润率会有一定程度的提高，但主要关注的是加快产品质量 并且多样化的改进(即形成了大量的好游戏)，进而促进了玩家的消费市场(即，吸引了大量的玩家， 玩家有更强的付费意愿)。

人工智能技术对游戏的危害–对营业利润率的影响

目前游戏产品的主要成本在于市场方面(方法分为 销售)成本，过去由于多元化不足，产品获取 客户更依赖于推广和推荐方式，AI技术改革是针对研究的 事实上，减少发侧的成本相对有限，但人工智能技术的变化 是否加快差异化竞争，提高商品商的销售渠道 道的议价应该是下一步关注的焦点。目前，人工智能讨论了游戏降低成本的价值 主要在艺术制作模型的制作阶段(3D角色) 制作场景白模，粗贴图模型等。).如果你站在公司或公司的游戏产品上 品组成(portfolio)考虑商品 研发周期和利润期会有一定程度的错误 这样可以节省拆卸成本如下：研发成本占用公司或产品组合整合 体流水收入在12%左右，而艺术成本在12%左右 在此基础上，它占研发的50%左右 如果艺术投入减少50%，可以压缩 只有3%的空间。

其它阶段，包括规划标值表、软件开发， 人工智能还将进行功能测试和精确的营销推广 一定程度的降本空间。其它阶段，包括规划标值配表、软件开发、 人工智能还将进行功能测试和精确的营销推广 在一定程度上降低成本空间。 目前游戏的关键成本不在于内部成本， 平台渠道分为。对游戏实施AI技术 营业利润率(Op. Margin)影响相对有限 (约Op Margin产生3%-5%的增长)，但由于 AI技术将极大地繁荣游戏内容的产出质量 特色水平，游戏厂商未来对平台的溢价 水平可能会进一步提高。

人工智能技术对游戏的危害–形成3D艺术模型(根据NeRF，Diffusion)

为了提高模型设计中应用AI技术的效率，不同的制造商或产品和接受水平将会有所不同： 1、接受度高的厂商类型：不依赖艺术风格追求普世审美的商品，追求游戏类型制作的快速铺量，只要内容量和玩法充足，就能吸引 有足够的玩家游戏(如MMORPG游戏、枪战游戏等。)不追求强烈的艺术风格 2、接受度低的制造商类型：以审美创新和强风格为重点的差异化竞争商品，仍将更多地依赖于高级原创画家和模型设计专家；对于游戏 战略游戏或小游戏制造商主要是UI图片拼接和简单的前端交互页面，他们不依赖3D艺术模型。 3、混合接受的制造商类型：一些对艺术要求较低的场景副本、路人NPC角色和标准化的枪支和车辆可以由人工智能制造。 3、混合接受的制造商类型：一些对艺术要求较低的场景副本、路人NPC角色和标准化的枪支和车辆可以由人工智能制造。其他审美要求部门 分，不采用AI替代的形式。

腾讯控股2023年的业绩预期和核心观点

22Q4公司收入达到预期，归属于母公司的净利润低于预期，广告部分(小程序和视频号促进业绩发展)明显超出预期。23Q1预计收入 1457亿元(yoy 7.6%)纯利润328.1亿元(yoy 28.4%)。广告收入增加较多，但毛利润下降。游戏部分公司22Q4在国外跑赢中国，在国外yoy 5%，中国 yoy -6%。23Q1/23Q2估计游戏yoy 3.8%/7.5%。虽然公司2022年的Q4在海 《幻塔》和《胜利女神》在国外成功代理发行：Nikke》，但这两款游戏对公司边际收入的贡献仍然相对有限。估计总流水30 亿元左右。但公司2022Q4未在中国发布重要产品，2022年国内游戏市场因宏观逆风元素和疫情振荡而出现 玩家整体消费意愿弱，霸者友谊流水下降递延。与此同时，21年Q4发布了英雄联盟手机游戏，同期公司数量较多。因此， 游戏收入将在一定程度上同比下降。根据《2022年中国游戏产业报告》，2022年中国市场手机游戏销售额为1930.58亿元， 同比下降14.4%，用户数量超过6.54亿，同比下降0.23%；腾讯手游2022年收入1709亿元，同比下降0.7%；在这种市场环境下， 腾讯手机游戏的表现仍然超过了行业平均水平。

计算腾讯控股国内主要游戏收入

目前公司流水排名前五的游戏有：王者荣耀、和平精英、英雄联盟手机游戏、cf，与金铲对决。黎明觉醒第一年流 水奉献有望达到40亿-70亿元区段，有希望公司进入流水贡献前五名。“王者荣耀”和“和平”是公司的主要产品 精英的年化流水在500-600亿之间(没有外国PUBG)，占中国手机游戏收入的60%以上，占公司游戏收入的30%，占公司总收入的30% 10%之上。公司每年推出1-2款热门游戏，2022年商品储备相对较差，但2020年的使命召唤，天涯明月刀，2021年的英雄 联盟手机游戏和金铲对决都表现不错。今年推出的《黎明觉醒》是一款话题度很高的游戏，有望为公司贡献边际增量。 《穿越火线手游》在老产品中一直表现强劲，不断吸引新老用户，玩家回购意向稳定。 目前，公司的总体战略规划是专注于内容特色的大型游戏制作，尽可能打造年薪超过100亿元的大型游戏项目， 减少对方式购买量和版号总数的依赖。

腾讯控股关键游戏MAU和ARPU的边界状况

公司专注于王者荣耀与和平精英，2021年Q4-2022年Q3MAU同比下降，王者荣耀同比下降，和平精英 由于三个原因：1)早年用户快速增长数量较高；2)未成年人保护政策继续实施，导致部分未成年人使用 户外流动；3)客户审美疲劳，商品游戏被更多的客户熟知，客户缺乏新鲜感，同时“FPS吃鸡游戏”跑道竞争商品增加 多。但从2022Q4和2022Q1MAU的情况来看，两款游戏的MAU减少都被扭曲了。但从2022Q4和2022Q1MAU的情况来看，两款游戏的MAU减少都被扭曲了。王者荣耀22Q4-23Q1MAU同比增长，友谊精髓 英国MAU大幅下跌至同比减少单位数区段。与和平精英相比，王者荣耀的表现从长远来看更受欢迎。由于王者荣耀在MOBA品类中独树一帜，难以取代，竞争产品较少。而MOBA相 与和平精英的“吃鸡”玩法相比，也很难产生多种玩法，在玩法上也很难刷新。 黎明觉醒是公司最近的重磅游戏，但上线后略低于市场预测。2022年2月上线后，月活量约为1600万，小于《金铲》 21年Q3刚上线时，2000万月活(目前保持在2000万月活)，也低于21年Q3刚上线时英雄联盟手机游戏的5745万月活。 现在月活2000万左右。从名单上看，与明天后类似竞争产品相比，黎明觉醒上线后2周左右掉出榜单前10名，明天 上线后，前十名保持在3月以上。

计算腾讯控股国外关键游戏收入计算

公司的海外游戏收入主要由手机游戏和终端游戏组成。手游的关键流水奉献在于Supercell的商品，PUBG(和平精英国际版)和手机游戏的使命召唤。Supercell全球收入 Clash的核心产品在100-140亿人民币之间 of Clans(COC)部落冲突的年收入约为50亿元。国外每年都有PUBG 收入在70-90亿元之间。使命召唤外国收入(COD)40-50亿左右，但COD国外动视收入分为。该公司的海外终端游戏收入主要由被收购的海外游戏工作室创造。一般情况下，海外游戏工作室从PC游戏发布到Steam等渠道 买断收入和季票收入将在22年内获得；例如，战锤40K:腾讯海外Levell，如暗潮和血猎 Infinite发售 该公司最近的端游贡献了边际收入。 目前，和平精英和PUBG的全球收入在200-250亿元之间，但呈现出逐年下降的趋势。近年来，中国手机游戏出海取得了更好的成功 国内游戏公司米哈游的原神在全球收入中不断追求“和平精英与PUBG”的收入水平。

网易-S 2023年业绩预期及核心观点

业绩:2022年公司收入达到965亿元，同比增长10.1%，2022年Q4公司收入达到253.5亿元，同比增长4%；盈利侧，公司 Non-GAAP2022年归母净利228亿元，同比增长15.4%，22Q4Non-GAP归母净利48.11亿元，同比下降27.1%。公司22Q4的纯利润 一次性确定游戏相关版权的成本、汇率波动和投资损失造成的毛利润（22Q4的临时负面影响约为10亿元 右)。公司22Q4的纯利润 一次性确定游戏相关版权的成本、汇率波动和投资损失造成的毛利润（22Q4的临时负面影响约为10亿元 右)。2023年游戏营业收入预计达到797.4亿元，同比增长6.3%。Q1预计2023年游戏收入将达到192.5亿元，同比增长2.3%。2023年网 很容易预测，手机游戏业务将比端游戏业务更强大，因为有两个原因：1）近年来，由于永恒的灾难，端游戏的收入数量很高，但目前的端游戏产量 产品储备少；2)暴雪终断合作，国内端游业务收拢。2023年跟踪因素：2023年全年能否超出预期的主要驱动因素是3:1)蛋仔派对能否继续保持收益奉献，目前23Q1蛋 MAU预计将达到5500万人(王者荣耀1.6亿左右，和平精英9000万左右)。如果能保持目前的知名度和支付实力，全年的收入和奉献都是有希望的 希望达到42亿元，国内手机游戏的收入约为10%。2)逆水寒手游上线后能否保持在榜单前端？逆水寒手游第一年的流水奉献可以比较 天崖明月刀手机游戏和一梦江湖(原楚留香)，在当前竞争形势较差的前提下，同行业处于商品衰老周期，逆水寒手机游戏首次 年流水奉献有望在40-70亿元之间，约为国内手机游戏的10%-20%。3)《幽灵隐世录》、《超凡先锋》等游戏上线后带来的收入增量 奉献能否抵消网易衰老产品上流水减少的部分。3)《幽灵隐世录》、《超凡先锋》等游戏上线后带来的收入增量 奉献能否抵消网易衰老产品上流水减少的部分。

网易-S关键游戏MAU和ARPU的边界状况

网易的主要产品梦幻西游阵营依然强劲。根据梦幻西游的计算，预计20/21/22年年化流水将在96~120亿元之间奉献。根据QM，公司21 22年来，梦幻西游的MAU依然保持着个位提升，对于一款近20年的IP来说并不容易。根据公司发布的PC终端收入数据推断，经典梦幻西 游端游商品年收入贡献在70-100亿量级以上。梦幻西游IP矩阵(包括端、手机游戏、页面游戏、3D版等)的整体，对公司收入的贡献有希望 达到250-300亿元，约占公司游戏收入的40%。根据流水和MAU的计算，网易的核心产品具有高ARPU值的特点。其中，梦幻西游人均年支付5000元以上，率土之滨人均年支付2万元 以上(SLG主题为“高收费”，收入为梦幻手机游戏1/3，但用户数为唯美1/10)。其中，率土之滨是典型的“大R玩家”驱动整个 流水游戏。2022年下半年推出的新手游蛋仔派对成功帮助网易转型为“高DAU”主题游戏，23Q1保持榜单前十，22Q1MAU有望实现5500万人， 作为一款派对游戏，该游戏的用户参与度很高，但平均付款较低，年化流量预计在45亿元左右。

网易-S商品储备(Pipeline)

“逆水寒手游”将于22Q2结束推出，或将成为今年国内游戏行业极具竞争力的产品之一。该公司在MMORPG类别中具有传统优势 游中公司是业内较早探索国内MMORPG游戏商业化和长期运营机制的公司，为此在世界系列中树立了行业标杆 在游戏中，公司继续引领行业推动MMORPG游戏的画面表现、故事沉浸感和人生观上限。《逆水寒手游》代表领域MMO 花格是网易多年MMO成功案例下孕育出来的最新MMO大作。 密切关注经典IP大作，如《梦幻西游:时空》、《大话西游:归来》。公司传统IP发布后，商业性能良好。经典IP的 全球娱乐业的衍化和实现也是经得起考验的主要商业化方式；迪斯尼、育碧、动视和Rockstar也在传统IP产品的帮助下继续使用 迭代赢得了更好的品牌发展。近年来，阴阳师IP矩阵衍生品较少，但也有一些热门小品类发布，如《阴阳师妖怪屋》等。有一部分原因可以看作是一部分原因 过去，工作室投入了大量关注哈利波特手机游戏的制作和发行。然而，阴阳师IP仍然是国内极具竞争力的IP之一，在不久的将来不断观察 好阴阳师IP的努力，包括MMO/开放新天地等方面阴阳师IP的界限扩展。

三七互娱关键财务指标及最近情况

预计22Q4归母净利润727.1亿，同比下降-37%，自22Q3以来持续两个季度下降。预计22Q4收入将达到47.25亿元，同比增长15.1%，预计将扭曲22Q3收入 降趋势。另外，公司近两个季度的净利润增长率低于收益增长率。主要原因是21年Q3是公司利润爆发期，当时新发布的热门游戏《斗罗大陆:灵魂》 师对战和海外热销产品《Puzzles & Survival》表现超出预期，虽然国外部分在22年底仍然强劲，但公司内地并没有发布同样的热销水平 商品。22Q3-Q4收益增长率低于纯利润增长率的原因是公司在22年底有一定的购买支出(小蚂蚁国家，凡人修仙传，叫我大店主)导致销售 增加销售成本；同时，受消费市场逆风因素影响的收入递延危害，这些游戏本期收入不强。

公司亮点包括:1)公司22H1国外收入30.32亿元，占22H1收入37.48%，公司长期目标为国内外收入50%。2）《Puzzles & Survival》2020年8 到2022年6月底，根据官方规格，该游戏在国外总流量超过42亿元。2023年2月中国手机游戏收入(海外)top 排名30，排名第二。根据公司规格和第三方 数据测算，《Puzzles & Survival》2022年全年流水可能约40亿元。

公司游戏流水贡献的主要产品包括:《斗罗大陆:魂师对决》、《云歌之城》、《叫我大掌柜》、《小蚁国》(国内外均发布，2022年国外约15年 1亿元，国内发布6个月左右2.5亿元)，《Puzzles and Survivals》(国外发布)。目前，该公司在中国IOS畅销榜50-150名中稳定发布商品。公司商品储备(Pipeline)包括：区域销售包括霸业(SLG，有版号)、曙光计划(有版号)、梦想大航海(有版号)、最后的原始人 (有版号) ，海外销售包括代号魔幻M(MMO)，代号古风，代号3D版WTB，代号GOE(SLG)，《上古王冠》(代理)，《铁杆三国》 （代理）。其它储备包括代号G2、代号D8、编号斗罗MMO等。其他储备包括《代号G2》、《代号D8》和《斗罗MMO》。包括西方魔法、异世想象、中世纪历史、三国历史、古风、女性方向、 神话、古典仙侠等类型。最近跟踪关键:最近发布了游戏《小蚁国》和《空之要塞:起航》的流水情况，《霸业》何时发布，以及《代号魔M》和《代号GOE》的研发进度。

完美世界的关键财务指标和最近的情况

22Q4归母净利润亏损在0.648亿元之间，同比下降-85%。与22Q3相比，22Q4的纯利润环比下降较多，主要有两个原因:1)22Q3一次确定了除韩国以外的游戏发行版权基金收入(2022年8月发布)，2022年Q3形成较高水平。 流水收入，导致22Q3游戏带来的收入奉献数量较高，22Q4随游戏进入收入贡献的稳定阶段，公司的边际收入增量 一定程度的下降 2)被投资企业业绩波动，造成投资损失和股份减值3)汇率波动和信用减值危害较大。公司23年4月14日发布消息，预计23Q1归母净利润在2.2-2.6亿元之间(yoy -74%-69%)，减少系幻塔产品周期，单位项目仍在项目投资中 由于入期和部分非常频繁的损益。公司游戏流水贡献的主要产品包括:《梦新朱仙》和《幻塔》(22年8月在国外发布，半年收入约12亿元人民币；国内22年RMB约10亿元， 《完美世界诸神之战》等。公司商品储备(Pipeline)包括：天龙八部 二、《朝与夜之国》、《一拳超人:世界》、《百万亚瑟王》、《神魔大陆》 二、完美新世 边界，朱仙 二、《朱仙世界》(端游)，《Perfect New World》,和《Have a Nice Death》最近跟踪的关键:“一拳超人:世界”(姿势，动画IP，自研)，以及《百万亚瑟王》(编号MA)(二次元回合制卡，代理)，都是1月份的。 第一次测试。

吉比特核心财务指标及最近状况

据彭博社估计，该公司22年薪51.7亿元(yoy 11.9%)22Q4收入13.4亿(yoy 18%)公司股息稳定，22年股息率4.9%，2021年股息率4.9% 4.28%。在三七互娱/完美世界/巨人网络中，公司是唯一一家22年全年4个季度持续正增长的公司。该公司是三七互动娱乐/完美世界/巨人网络中唯一一家22年四季度保持正增长的公司。公司长期产品收入贡献稳定，包装稳定 括《问道》、《一念逍遥》等。该公司的产品始终保持着轻松创新的基调，同时产品ROI始终较高，具有较强的运营能力。22年受制 由于游戏消费环境疲软，游戏市场成本上升，与同期高基数相比，纯利润相对下降。2022年，纯利润14.6亿元，同比下降0.5%。 公司一直保持较高的现金分红比例，2019-2021年现金分红比例分别为44.4%/82.4%/78.3%，2019-2021年总分红3.59亿元/8.62 2022年宣布的分红为10.06亿元/11.49亿元。公司游戏流水贡献的主要产品包括:《问道》、《一念逍遥》、《摩尔庄园》、《奥比岛:梦国》(Pipeline)包括：自主研发包括《超喵星计划》(有版号，今年上，青瓷经营)、《代号M66》国外付费测试，《重装 外国版的前哨（《OUTPOST》）2023年暑假开售基本方案；代理包括《黎明精英》(有版号)、《新庄园时期》(有版号，3月测量， 今年)、《失落四境》(有版号)、《皮卡堂理想起源》(有版号)、《超进化故事2》(有版号)、《神幻世界》(有版号)。最近的跟踪关键： 国内《超喵星计划》和《新庄园时期》发布机会；海外《重装前哨》23暑假上线后表现。近期跟踪关键： 国内《超喵星计划》和《新庄园时期》发布机会；海外《重装前哨》23暑假上线后表现。

巨人网络的关键财务指标及最近的情况

(本文仅供参考，这并不意味着我们所有的投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告全文。如需使用相关信息，请参阅报告全文。)

【未来智库】「连接」